Во Европа пристигнува затегнување на монетарната политика. Следејќи ги чекорите на Федералните резерви на САД, Европската централна банка најави дека овој месец ќе ја прекине својата програма на откуп на капитал и ќе ги зголеми каматните стапки, во обид да ја контролира инфлацијата. Меѓутоа, доколку властите не се позанимаваат со различниот ефект што ќе го има ова врз финансиските услови на државите-членки, еврозоната ќе доживее не само рецесија туку и финансиска криза. Антиципирајќи ја оваа промена во монетарната политика, кривата на графиконот што ја прикажува врската меѓу каматните стапки и времето, мерена според индекси што се менуваат прекуноќ, се движи нагоре уште од декември, што укажува на фактот дека финансиските услови значително се заоструваат. Во меѓувреме, опсегот на државните обврзници се прошири, при што на почетокот на јуни премијата за ризик на италијанските десетгодишни обврзници беше за повеќе од 250 базични поени повисока од онаа на германските, иако распонот оттогаш малку се намали, како одговор на сигналите од ЕЦБ дека ќе преземе мерки.
Еврозоната се има соочено со ова и порано. За време на должничката криза, која започна во 2009 година, како и за време на пандемијата на ковид-19, економскиот стрес предизвика бегство кон безбедност кај инвеститорите – особено оние странските – и повторна појава на „домашна“ пристрасност при купувањето државни обврзници. Ова резултира со финансиско-пазарна фрагментација по географска линија. Иако потеклото на стресот беше различно, последиците за суверениот пазар беа слични.
Импликацијата е јасна: ефектите од монетарното затегнување од страна на Европската централна банка нема да бидат рамномерно распоредени низ еврозоната – и би можеле да ја загрозат финансиската стабилност во некои од земјите. За да се ублажи ова и да се обезбеди активностите на ЕЦБ да бидат усогласени со нејзината задача за одржување стабилни цени во сите економии на еврозоната, насочениот откуп на капитал – во услови на севкупно монетарно затегнување – е од витално значење. За среќа, еврозоната веќе има поставено оперативна, правна и политичка основа за неопходната флексибилна програма за откуп на капитал.
Патувањето беше долго. Во 2012 година, ЕЦБ ја најави програмата за „директни монетарни трансакции“ (ОМТ), преку која можеше да откупува државни обврзници од послабите земји од еврозоната, во замена за сообразност со правилата на Европскиот механизам за стабилност. Оваа програма никогаш не беше активирана, но и самата нејзина најава ги „смири“ пазарите, бидејќи ги избегна фаталните недостатоци на својата претходничка – Програмата за пазари на хартии од вредност – која беше квантитативно ограничена, ѝ даде на ЕЦБ статус на повластен доверител и немаше силна политичка поддршка. Згора на тоа, со вклучување на условувањето, ОМТ ја зајакна загриженоста на северноевропските земји дека обидот за стегнување на фискално ранливите држави би претставувало облик на монетарно финансирање, кое би ја поттикнало можноста за морален хазард.
Сепак, додека најавата на ОМТ доведе до нормализација на пазарот на државни обврзници, задоцнетиот одговор на ЕЦБ во однос на должничката криза имаше своја цена: долг период на инфлација, која е под проектираната (2 отсто). Така, во 2015 година, ЕЦБ им се придружи на другите централни банки во воведувањето квантитативно олеснување, при што распределбата во нејзиниот откуп на капитал беше одредена според БДП на земјите. Заедно со други алатки, ова квантитативно олеснување ѝ овозможи на Европската централна банка да ги контролира нивото и падот на дијаграмот на каматните стапки.
Следниот чекор во еволуцијата на програмата за откуп на капитал во земјите на еврозоната дојде во 2020 година, кога кризата со ковид-19 ја поттикна примената на Програмата за купување во вонредни пандемиски услови (ПЕПП), која ѝ овозможи на ЕЦБ да ги насочи купувањата кон економиите што се под најголем притисок. Меѓутоа оваа програма – која беше замислена како привремен одговор во исклучителни околности – беше прекината во март.
Денес еврозоната повторно се соочува со вонредни околности – овој пат во форма на прекини во синџирите на снабдување и нагли скокови во цените на енергијата. Ова заслужува имплементација на нова програма за откуп на капитал, насочена кон ограничување на распонот на државните обврзници, додека ЕЦБ продолжува со монетарното заострување. Заживувањето на програмата ОМТ не е решение. Како прво, еврозоната се соочува со инфлација низ Европа, поттикната од факторите на понудата, а не од идиосинкратските фискални услови. Понатаму, сегашните околности не може да се окарактеризираат како класичен случај на однапред очекувана криза на ликвидност. Наместо тоа, функционирањето на финансиските пазари во Унијата со заеднички пари и национални долгови се изобличува. Во ваков контекст, програмата со условување, во најмала рака, би се „продала“ многу тешко. Всушност, таа веројатно би поттикнала нов бран антиевропско расположение и политичка криза.
Во секој случај, условеното купување имот во рамките на програмата ОМТ оди под рака со стигма и вклучува тешки преговори со поголем број институции. Она што денес ѝ е потребно на Европската централна банка е еден агилен инструмент на монетарната политика, кој ќе може да биде имплементиран брзо – инструмент сличен на ПЕПП. Овој нов инструмент би требало да биде флексибилен и отворен. Користејќи ги своите знаења за преносните канали на монетарната политика и реагирајќи тековно на сите новопристигнати информации, ЕЦБ треба да ги приспособи своите откупи во согласност со своите цели за одржлива стабилност на цените. Од круцијална важност е откупот да се базира на евалуација на премијата за ризик (и покрај избегнувањето на квантитативното насочување), наместо на БДП.
Механизмите на стерилизација би требало да обезбедат промената во монетарната основа да биде во согласност со ценовната стабилизација. Се разбира, таквата програма би била контроверзна, бидејќи би претставувала инженеринг во поделбата на ризикот преку билансот на монетарната состојба во Унијата, со кој ефикасно би се создавал безбеден имот во еврозоната. Но токму тоа е потребно за решавање на проблемот со фрагментација на еврозоната. Ако научивме нешто од серијата кризи со кои еврозоната досега се соочи, тоа е дека одреден степен на споделен ризик претставува предуслов за стабилност.
Се разбира, монетарната политика сама не може да се справи со континуираните слаби перформанси на државите, а да не зборуваме за лошиот фискален менаџмент. На овој фронт, алатките за надзор, развиени од Европската комисија – во контекст на следната генерација на Фондот на ЕУ за заздравување од пандемијата – може да бидат од помош, овозможувајќи подобар мониторинг на процесот на спроведување реформи. Таквите заштитни мерки ќе обезбедат државите што имаат корист од откупот да бидат во склад со фискалната рамка на ЕУ. Доколку постои потреба, ризиците по билансната состојба на еврозоната може да се менаџираат преку обнова на капиталот на централните национални банки и воведувањето јасни правила во однос на распределбата на дивиденди.
И покрај сето ова, ЕЦБ има клучна улога во ублажувањето на притисоците со кои денес се соочуваат економиите на еврозоната. За среќа, за разлика од 2012 година, ЕЦБ сега може да примени цела низа инструменти за да го промени правецот на кривата линија на безбедност кон угоре и да го зголеми нејзиниот раст, обезбедувајќи истовремено ефикасна трансмисија на монетарната политика преку избегнување преголеми отстапувања во перформансите на економиите што се дел од еврозоната. Во состав на тие инструменти мора да има и една нова, исклучително флексибилна програма за откуп на капитал, која ќе биде спроведувана во склад со принципите на пропорционалност во договорите на Унијата, а не со оние на монетарното финансирање.
Лукреција Рајхлин, поранешен директор за истражување во Европската централна банка, е професор по економија на Лондонската бизнис-школа и управник на Фондацијата за меѓународни стандарди за финансиско известување
